Alstom-Siemens: une opération gagnante pour les actionnaires ?

La fusion entre Alstom et Siemens est enfin officielle. Actionnaires d'Alstom, voici ce qui va se passer.

C'est fait ! Les négociations entamées il y a seulement quelques semaines entre Alstom et Siemens pour donner naissance à un champion européen de la mobilité ont finalement abouti. Et elle passera bien par une prise de contrôle d'Alstom par Siemens en dépit des apparences (maintien de Henri Poupart Lafarge à la tête du nouvel ensemble, maintien du siège mondial en région parisienne et cotation à la bourse de Paris).

Le schéma de rapprochement prévoit en effet un apport par Siemens de l'ensemble de ses activités ferroviaires à Alstom, y compris la partie traction, en échange de titres à émettre dans le cadre d'une augmentation de capital qui assurera au conglomérat allemand un peu plus de 50% du nouvel ensemble. Siemens recevra même des bons de souscription lui donnant accès à 2% supplémentaires du capital d'Alstom au plus tôt quatre ans après la clôture de la transaction.

Au regard de ce mécanisme d'apport d'actifs, il devrait être dispensé de lancer une OPA sur Alstom, même s'il en prend le contrôle. Les actionnaires du groupe français vont cependant être dédommagés avec le versement de deux dividendes spéciaux : un premier de 4 euros par action à percevoir au titre de la prime de contrôle dès la réalisation de l'opération et un second dividende de 4 euros au titre du produit de cession des co-entreprises conclues avec General Electric au moment de la vente des activités énergie à ce dernier. Raison pour laquelle les marchés ont bien réagi à ces annonces malgré la hausse déjà substantielle du titre Alstom au cours des séances précédentes.

Une urgence à s'unir

D'aucuns pourront s'insurger du passage d'Alstom dans le giron de Siemens alors que le groupe français affiche une santé éclatante et un carnet de commandes bien rempli. Mais la constitution d'un géant européen était devenue impérative face à la création, à la fin de 2014, du mastodonte chinois, CRRC, issue du regroupement de deux conglomérats.

Doté d'une frappe financière sans égale, ainsi que d'un outil industriels déjà mondialisé et compétitif, celui-ci s'est engagé dans une stratégie de conquête de parts de marché susceptible de fragiliser les acteurs européens, y compris les plus puissants. CRRC réalise en effet un chiffre d'affaires de 28 milliards d'euros quand le nouvel ensemble créé par Alstom et Siemens combinera un chiffre d'affaires de 15,3 milliards d'euros.

Il y avait donc une certaine urgence à s'unir et la complémentarité des deux groupes sur le plan des activités et géographique constituera un atout majeur. Alors qu'Alstom est présent sur la zone Moyen-Orient-Afrique, Inde, Amérique Centrale et du Sud, Siemens offre une bonne exposition à la Chine, aux Etats-Unis et à la Russie.

Renforcé par les activités de Siemens, le nouvel Alstom disposera d'un carnet de commandes de 61,2 milliards d'euros, équivalent à 4 années de chiffre d'affaires. La marge d'exploitation ajustée "proforma" ressortirait autour de 8% et elle devrait s'améliorer grâce aux synergies attendues du regroupement des entités, notamment en termes de réductions de coûts. Elles sont estimées à 470 millions d'euros au bout de quatre ans, soit 3% du chiffre d'affaires. Un niveau plus important que celui espéré par la plupart des analystes financiers. Dans ces conditions, la marge pourrait ainsi se hisser entre 11% et 14% à l'horizon 2023. Au niveau du bilan, le groupe pourra s'appuyer sur une situation de trésorerie nette positive comprise entre 500 millions et 1 milliard d'euros à la date de réalisation.

Notons enfin que l'Etat français renonce à rester au capital d'Alstom et a décidé de mettre fin au prêt de titres consenti par Bouygues qui s'est de son côté engagé à conserver ses actions (il détiendrait 14% du nouvel ensemble contre 28,3% d'Alstom aujourd'hui) jusqu'à l'assemblée générale extraordinaire appelée à approuver l'opération. Il existera donc à cette échéance un risque d'afflux de papier sur le marché lié au reclassement de la participation de Bouygues.

Bien entendu, les autorités de la concurrence auront leur mot à dire sur l'opération qui pourrait, en cas d'accord, se concrétiser officiellement à la fin de l'année 2018. Reste à savoir dans quelle mesure toutes ces annonces ont été intégrées par les marchés. Il est indéniable qu'Alstom était jusque-là décoté par rapport à ses concurrents. Compte tenu de la valorisation retenue pour les actifs de Siemens et des perspectives de synergies, le titre n'a pas encore totalement achevé son rattrapage et peut viser un objectif de 40 euros. Raison pour laquelle nous maintenons notre avis plutôt positif".

Les plus et les moins du dossier :

+ Des synergies importantes liées au regroupement avec les activités de Siemens
+ Un secteur en croissance
- Un risque de "retour de papier" en cas de désengagement de Bouygues du capital

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